摘要： 微軟 FY26 Q2 營收 813 億美元、年增 17%，營業利益 383 億美元、年增 21%，但 1 月 29 日股價重挫 10%。Azure 年增 39%，商業 RPO 達 6,250 億美元、年增 110%，單季資本支出接近翻倍。市場關注 AI 資本支出的回收期，以及 OpenAI 帳面收益帶來的集中風險。
微軟在 1 月 28 日收盤後交出 FY26 第二季（2025 年 10 至 12 月）的成績單：單季營收 813 億美元、較去年同期成長 17%，營業利益 383 億美元、成長 21%，兩項指標都勝過市場預期。沒想到隔天（1 月 29 日）股價不漲反跌，重挫 10%、以 433.50 美元作收，還成為當天道瓊指數最沉重的拖累，媒體估算其市值一天之間縮水約 3,600 億美元。
一份雙雙超越預期的財報，換來的卻是一場猛烈拋售——這說明市場的重心已經不在本季成績，而是壓在兩個更難回答的題目上：AI 資本支出要多久才收得回來，以及微軟與 OpenAI 之間那層愈綁愈緊的會計關係。
就數字論數字：成績單沒得挑剔
Microsoft Cloud 本季營收 515 億美元、年增 26%；Azure 與其他雲端服務成長 39%（剔除匯率因素後為 38%）。三大事業體的成績分別是：生產力與業務流程進帳 341 億美元（+16%）、智慧雲端 329 億美元（+29%）、個人生產運算 142.5 億美元（-3%），其中只有最後一項呈現衰退。真正搶眼的是商業剩餘履約義務（RPO）：6,250 億美元、年增 110%——客戶已簽約、微軟尚未履約的雲端承諾，一年之間膨脹超過一倍，而這些承諾多數來自 AI 需求。
淨利大增，幕後推手是 OpenAI 帳面收益
GAAP 淨利 385 億美元、年增 60%，稀釋後每股盈餘 5.16 美元。攤開來看，本季光是認列 OpenAI 投資的帳面收益，就替淨利添了 76 億美元、相當於每股 1.02 美元；去年同期同一個項目卻是 9.39 億美元的損失。說穿了，GAAP 淨利的大跳升有相當比例來自持股估值的會計起伏，與本業經營關係不大。改看非 GAAP 淨利——309 億美元、年增 23%——才比較貼近真實的營運樣貌。這也是投資人第一個不放心的地方：OpenAI 估值的上下震盪，如今會直接寫進微軟的損益表。
一年之間，資本支出幾乎翻倍
現金流量表顯示，本季用於不動產與設備的增購達 299 億美元，去年同期不過 158 億美元，等於一年之間接近翻倍；把上半財年加總，累積金額已達 493 億美元。Reuters 的報導指出，華爾街現在追問的是這些投入何時能轉化為營收成長，而微軟對 OpenAI 的高度集中曝險，讓這個問題更加難解。同一個財報季裡，Meta 卻因為 AI 帶動的廣告收入成長而股價上漲——同樣在 AI 上投入重金，兩家公司受到的市場對待形成強烈對比。
市場真正在意的是什麼
Investopedia 的當日市場整理把矛盾說得很直白：營收與獲利雙雙勝過分析師預期，股價照樣跌 10%。解釋不在本季，而在折現模型裡：一旦資本支出曲線比 AI 收入曲線更陡，再漂亮的絕對數字也躲不過估值重估。這也不是微軟一家的難題——這波賣壓讓整個軟體業的「AI 支出焦慮」捲土重來，軟體類股年初以來一度累跌超過一成。
這份財報給 AI 產品團隊的三個提醒
首先，6,250 億美元的 RPO 是最該緊盯的單一數字：企業的 AI 需求已經用合約綁定，接下來幾季 Azure 的成長等於有了下限保障。其次，平台業者投入 AI 的錢，正逐漸變成其他人成本結構的一部分——架在 Azure 或 OpenAI 之上的產品，定價與毛利都會跟著這些財報的節奏起舞（2026 年開年展望一文談過算力開支的連鎖反應）。最後，OpenAI 收益的認列方式也提醒做技術選型的人：你所依賴的供應商，自己就深深嵌在另一家公司的會計命運裡，集中風險已經上升為供應鏈層級的課題。